來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊

2016年上市的顧家家居是當(dāng)仁不讓的軟體家居龍頭公司，2018年?duì)I業(yè)收入91.72億元，2019年?duì)I收預(yù)計(jì)超過(guò)百億元。在上市公司和顧家集團(tuán)層面，47歲的掌舵人顧江生先生無(wú)疑是躊躇滿志的，“一輩子只做家具”、“五年一千億市值”，這是2018年其面對(duì)記者采訪時(shí)說(shuō)到的目標(biāo)。

國(guó)內(nèi)家居行業(yè)上市公司已有數(shù)十家，目前市值最高的是定制櫥柜與衣柜的歐派家居，顧家家居市值排名第二，在港股上市的敏華控股旗下的芝華仕是顧家家居在軟體家具行業(yè)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2019年底以來(lái)，顧家家居總裁李東來(lái)先生計(jì)劃增持、經(jīng)銷(xiāo)商持股計(jì)劃、公司回購(gòu)，部分說(shuō)明了公司內(nèi)外部對(duì)自身價(jià)值的認(rèn)可。但同時(shí)，投資者也不免對(duì)公司目前的情況有所擔(dān)憂：2018年，公司開(kāi)啟收購(gòu)，先后收購(gòu)了納圖茲、璽堡家居、優(yōu)先家居等6家公司；顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有顧家家居總股本的76.24%，累計(jì)質(zhì)押股份占其持股比例的54.01%，占公司總股本的41.18%，質(zhì)押融資數(shù)十億元。顧家家居2018年以來(lái)的并購(gòu)對(duì)于投資者或關(guān)注并購(gòu)行為的企業(yè)家來(lái)說(shuō)都是值得思考的。

原有業(yè)務(wù)發(fā)展不錯(cuò)

2016-2018年，顧家家居原有業(yè)務(wù)收入從47.95億元增長(zhǎng)至82.55億元（剔除其2018年并購(gòu)公司所貢獻(xiàn)的9.17億元收入），對(duì)比同行業(yè)歐派家居與索菲亞（002572.SZ），可以看到，這三家公司在此期間，收入均保持著較高的增長(zhǎng)。

在營(yíng)業(yè)收入增速方面，2017年和2018年，顧家家居增速更高。但根據(jù)各家公司已披露的最新報(bào)告，索菲亞在2019年?duì)I業(yè)收入僅增長(zhǎng)5%，歐派2019年前三季度營(yíng)業(yè)收入增速較高，為16%，而顧家在2019年上半年自有業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（公司半年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)披露）僅為0.57%，營(yíng)收增速驟降，公司解釋主要是上半年外銷(xiāo)收入下滑，導(dǎo)致整體原有業(yè)務(wù)增速放緩。

在2018年原有業(yè)務(wù)增速23.85%的情況下，2019年上半年，公司原有業(yè)務(wù)增速為什么突然下滑至0.57%？對(duì)于家居行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，預(yù)收款的存在導(dǎo)致收入在財(cái)務(wù)上的調(diào)節(jié)空間較大，2018年，公司是否透支了部分未來(lái)的業(yè)績(jī)？

根據(jù)中國(guó)家具協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2019年，中國(guó)家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)完成營(yíng)業(yè)收入7117.16億元，同比增長(zhǎng)1.48%，全行業(yè)累計(jì)出口560.93億美元，同比增長(zhǎng)0.96%。行業(yè)僅有略微增長(zhǎng)，但作為行業(yè)的龍頭公司，顧家家居原有業(yè)務(wù)在2019年上半年的答卷顯然不能讓人滿意。

顧家家居、索菲亞與歐派的存貨周轉(zhuǎn)率均較高，家居公司目前的銷(xiāo)售模式是通過(guò)線下門(mén)店拓展客戶，客戶一般預(yù)付全款后門(mén)店向家居公司下單排產(chǎn)，公司無(wú)需過(guò)多備貨。家居行業(yè)在國(guó)內(nèi)形成的這種消費(fèi)方式使得家居公司能夠以銷(xiāo)定產(chǎn)，不用墊資生產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供持續(xù)的現(xiàn)金流量?jī)袅魅搿?018年，顧家的存貨周轉(zhuǎn)率為7.1，而歐派與索菲亞分別為17.84和24.13。

索菲亞與顧家家居在2017年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)已經(jīng)明顯低于歐派家居，在2018年顧家家居與索菲亞又同時(shí)出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的同比下滑，這兩家公司在現(xiàn)金流方面的表現(xiàn)更早的顯現(xiàn)出了頹勢(shì)。而歐派家居的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定增長(zhǎng)。

從存貨與現(xiàn)金流兩方面，可以較為清楚地了解顧家家居業(yè)務(wù)的特點(diǎn)：存貨周轉(zhuǎn)率高，但低于定制家居的索菲亞與歐派；日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金壓力小，能夠先款后貨，主營(yíng)業(yè)務(wù)可以持續(xù)的產(chǎn)品凈現(xiàn)金流，因此，筆者認(rèn)為，顧家家居所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式是比較好的，顧家有六千多家門(mén)店，通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)有效控制成本；不斷打造品牌知名度和美譽(yù)度，在目前仍然非常分散的家居行業(yè)仍有非常大的發(fā)展空間。

激進(jìn)的投資與并購(gòu)

顧家家居目前在浙江嘉興與湖北黃岡建設(shè)兩大生產(chǎn)基地，分別計(jì)劃投資13.8億元和15.1億元；對(duì)外則從2018年開(kāi)始連續(xù)收購(gòu)了多家國(guó)內(nèi)外公司。

根據(jù)2018年顧家家居發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募集說(shuō)明書(shū)披露，其2016-2018年上半年自有產(chǎn)能利用率分別是93.44%、97.75%和98.06%。顧家家居現(xiàn)有的三個(gè)家居制造工廠，分別是河北工廠、杭州下沙工廠和杭州江東工廠，杭州下沙工廠已全部投入生產(chǎn)，杭州江東工廠已基本完工達(dá)產(chǎn)，具有97萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套的軟體家具生產(chǎn)能力，河北工廠于2013年開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)于2019年12月末完工，河北工廠投資總額為5.36億元。

從公司在全國(guó)的工廠布局來(lái)看，已經(jīng)較為充分地考慮了產(chǎn)能匹配的問(wèn)題，嘉興項(xiàng)目、黃岡項(xiàng)目、江東工廠和河北工廠新增的產(chǎn)能合計(jì)預(yù)計(jì)可以達(dá)到公司現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍，可以保障在未來(lái)3-5年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況下自有產(chǎn)能充足，按照公司原先的業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，需要持續(xù)擴(kuò)張公司產(chǎn)能以滿足市場(chǎng)需求。

截至2019年9月末，歐派、索菲亞和顧家家居的固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)的合計(jì)金額分別為71.5億元、37.5億元和28億元，顧家家居的產(chǎn)品以成品家居為主，所需要的固定資產(chǎn)投入更少。

2017年以來(lái)，顧家家居密集進(jìn)行了多筆投資，其中外延式并購(gòu)集中在2018年，主要投資項(xiàng)目共有13個(gè)，其中參股項(xiàng)目6個(gè)（包含間接投資恒大地產(chǎn)項(xiàng)目），投資基金一只，并購(gòu)項(xiàng)目6個(gè)，形成商譽(yù)8.33億元，合計(jì)對(duì)外投資金額30多億元，其中NickScaliLimited項(xiàng)目已于2019年退出，剩余12個(gè)項(xiàng)目投資金額合計(jì)29.85億元。2019年，顧家家居也同時(shí)嘗試了收購(gòu)另一家上市公司喜臨門(mén)，但未能成功，最終持有了喜臨門(mén)4.84%股份。

顧家家居IPO募資20.34億元，可轉(zhuǎn)債募資10.97億元，大部分資金用于上市募投項(xiàng)目和湖北黃岡項(xiàng)目。從2019年9月末公司資產(chǎn)情況來(lái)看，在進(jìn)行了大手筆投資后，公司資產(chǎn)負(fù)債率也僅有48%，其中有息負(fù)債15億元，而公司賬上貨幣資金為28.32億元，仍然有充足的資金來(lái)面對(duì)新冠肺炎疫情下的市場(chǎng)調(diào)整。

據(jù)顧家家居披露的對(duì)納圖茲等6個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)這6家公司的并購(gòu)，顧家家居合計(jì)投資15.3億元。納圖茲上海主要經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)；泉州璽堡主要經(jīng)營(yíng)床墊和乳膠枕頭，通過(guò)馬來(lái)西亞工廠出口歐美；優(yōu)先家居主營(yíng)定制沙發(fā)，主要銷(xiāo)往英國(guó)；Rolf Benz與RBM為歐洲公司，業(yè)務(wù)以歐洲市場(chǎng)為主；卡文家居和班爾奇經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

顧家家居在回復(fù)2019年半年報(bào)問(wèn)詢(xún)函時(shí)，巧妙地使用了RBITDA（息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）來(lái)替代利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)解釋并購(gòu)項(xiàng)目的盈利情況，說(shuō)明這6家公司在2019年上半年的盈利情況不佳。

顧家家居2019年尚未披露年報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告，下半年，如果并購(gòu)公司情況沒(méi)有消極變化，那么2019年商譽(yù)減值損失可能可以解釋。對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，收購(gòu)?fù)瓿珊螅套u(yù)作為虛擬資產(chǎn)，是否計(jì)提減值損失對(duì)于公司來(lái)說(shuō)只是財(cái)務(wù)上的數(shù)字變化、反映并購(gòu)項(xiàng)目的業(yè)績(jī)情況，計(jì)提減值損失對(duì)公司本身經(jīng)營(yíng)、實(shí)際資產(chǎn)沒(méi)有影響。

在顧家家居對(duì)外投資的同時(shí)，顧家集團(tuán)（持有顧家家居49.13%股份）2018年的資產(chǎn)負(fù)債表也快速擴(kuò)張，從2017年末的總資產(chǎn)126億元增加至2018年年末的194億元，2018年，顧家集團(tuán)引入了浙江國(guó)資增資的15億元（鳳凰行動(dòng)），占顧家集團(tuán)股份為20%。

川財(cái)證券的一份研究報(bào)告指出這筆融資為明股實(shí)債，年利率10.1%。根據(jù)中國(guó)貨幣信息網(wǎng)披露的顧家集團(tuán)2019年9月末的財(cái)務(wù)報(bào)表，其總資產(chǎn)為210.18億元，凈資產(chǎn)86.37億元，歸母凈資產(chǎn)53.61億元，有息負(fù)債82.8億元，而剔除合并顧家家居的貨幣資金后，顧家集團(tuán)的貨幣資金僅為5.13億元，且顧家集團(tuán)除去顧家家居的15億元有息負(fù)債與8億元可轉(zhuǎn)債后，仍有60億元有息負(fù)債，這已經(jīng)是引入了浙江國(guó)資15億元增資款后。

而顧家集團(tuán)最為人知的一項(xiàng)股權(quán)投資是新潮傳媒。顧家集團(tuán)明顯以債務(wù)資金進(jìn)行了大規(guī)模的項(xiàng)目投資，其2019年三季度末財(cái)務(wù)報(bào)表中可供出售金融資產(chǎn)27.31億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資15.39億元、商譽(yù)17億元，較顧家家居這三項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)金額高出了33億元。如川財(cái)證券所言非虛，疊加浙江國(guó)資明股實(shí)債的15億元負(fù)債，顧家集團(tuán)負(fù)債情況將更加嚴(yán)重。

顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有顧家家居76.24%的股份，累計(jì)質(zhì)押41.18%，占其持股比例的54.01%。2020年1月顧家集團(tuán)以持有的顧家家居3000萬(wàn)股股份定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資10億元，按質(zhì)押股份計(jì)算，轉(zhuǎn)股價(jià)格約為33.33元/股。

激進(jìn)并購(gòu)成為發(fā)展阻礙

據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，家具及其零件出口金額為6348.5百萬(wàn)美元，同比下降22.8%。而2016-2018年，顧家家居的出口業(yè)務(wù)收入占比分別為33.14%、33.50%、42.40%，索菲亞、歐派同期的出口收入占比分別在0.5%左右和3%左右。在海外疫情大爆發(fā)的背景下，家具作為非必需消費(fèi)品，海外出口在3-6月極有可能出現(xiàn)更大幅度的下滑，對(duì)于顧家家居來(lái)說(shuō)，2020年上半年的出口收入可能同比下降超過(guò)30%。

2018年，顧家家居境內(nèi)、境外業(yè)務(wù)收入的毛利率分別是42.86%和23.64%，境外業(yè)務(wù)毛利率較低，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)的下降可能小于收入下降的比例。但主營(yíng)業(yè)務(wù)主要面向歐美市場(chǎng)的泉州璽堡、優(yōu)先家居和Rolf Benz與RBM這三家公司，業(yè)務(wù)在2020年可能會(huì)受到更大程度的挫折、進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)減值。

顧家家居在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)較好的2018年進(jìn)行的激進(jìn)并購(gòu)，得益于上市公司厚實(shí)的家底，在30億元投資后，無(wú)論并購(gòu)項(xiàng)目之后發(fā)展情況如何，仍然有較為充足的資金應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊。而顧家集團(tuán)在舉借高額借款進(jìn)行投資，在步入疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)寒冬后，未來(lái)可能將被迫減持顧家家居股份，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債可能是減持手段之一。

顧家家居是在短時(shí)間內(nèi)對(duì)同行業(yè)的非上市公司進(jìn)行了多筆收購(gòu)，而顧家集團(tuán)則是舉債進(jìn)行大額的股權(quán)投資、并購(gòu)，由于其非上市公司，因此對(duì)顧家集團(tuán)的投資行為沒(méi)有更多信息可供參考。

無(wú)論是對(duì)于同行業(yè)并購(gòu)或是對(duì)外跨行業(yè)投資，顧家的案例都值得思考。當(dāng)上市公司面臨行業(yè)內(nèi)增長(zhǎng)放緩時(shí)，無(wú)論是公司內(nèi)部或是外部咨詢(xún)機(jī)構(gòu)可能都會(huì)推薦并購(gòu)整合，以維持收入增長(zhǎng)。

顧家家居的并購(gòu)初衷可能也是在公司家居業(yè)務(wù)面臨增長(zhǎng)瓶頸時(shí)，試圖通過(guò)收購(gòu)中高端品牌（納圖茲）、并購(gòu)境外企業(yè)開(kāi)拓境外市場(chǎng)，在收購(gòu)后利用公司的能力進(jìn)行整合管理，獲得更大的市場(chǎng)占有率。顧家擁有年富力強(qiáng)的董事長(zhǎng)顧江生先生和成熟的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，管理水平在國(guó)內(nèi)上市公司中應(yīng)該屬于中上水平的。

但在一連串的投資、并購(gòu)后，顧家家居無(wú)論是業(yè)績(jī)表現(xiàn)或是股價(jià)，都差強(qiáng)人意，畢竟協(xié)同效應(yīng)、打造閉環(huán)、內(nèi)生外延等詞匯都只是在報(bào)告中才會(huì)出現(xiàn)，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)和投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有多少意義。

企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y要審慎

企業(yè)進(jìn)行對(duì)外并購(gòu)時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)要考慮的是：是否有必要?？梢钥吹剑袠I(yè)的索菲亞與歐派家居均未選擇大規(guī)模并購(gòu)。索菲亞2018年以來(lái)也面臨了較大的調(diào)整壓力，其選擇了管理調(diào)整、反思、發(fā)力工程業(yè)務(wù)等一系列措施來(lái)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，而歐派家居在行業(yè)整體放緩時(shí)仍然保持了較高增長(zhǎng)。

面對(duì)挑戰(zhàn)時(shí)，是否應(yīng)當(dāng)先審視公司內(nèi)部，適時(shí)進(jìn)行調(diào)整以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境。對(duì)于并購(gòu)的目的和并購(gòu)后如何整合也是在并購(gòu)前就需要進(jìn)行考慮的，收購(gòu)標(biāo)的公司是利用其渠道資源還是技術(shù)資源，并購(gòu)后的企業(yè)管理如何進(jìn)行，目的不清晰，說(shuō)明并購(gòu)非必要。

其次，是并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇，在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的調(diào)整而非經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，是更好的并購(gòu)窗口期，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展時(shí)儲(chǔ)備資金，并購(gòu)的成本可以得到較好的控制，而企業(yè)并購(gòu)后企業(yè)家也有較為充足的時(shí)間進(jìn)行并購(gòu)整合。完美的時(shí)機(jī)可能很難尋找，就如同股市的底部一樣可遇而不可求，如何抓住機(jī)會(huì)需要企業(yè)家進(jìn)行決策。

最后，并購(gòu)是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、發(fā)展的補(bǔ)充（公司更換主業(yè)除外），在對(duì)外并購(gòu)時(shí)不能超出公司自身的承受能力和管理能力、或是因?yàn)椴①?gòu)影響原有業(yè)務(wù)的發(fā)展，要在有安全邊際的情況下進(jìn)行對(duì)外投資，投資也只是為了更好的業(yè)務(wù)發(fā)展，只有投資并購(gòu)在進(jìn)行了深入分析后，有益于公司發(fā)展才是可選擇的。